Analyse des répercussions profondes du projet de loi sur les stablecoins
I. Un nouveau modèle d’arbitrage
Une fois adopté, le projet de loi américain sur les stablecoins donnera naissance à une toute nouvelle chaîne d’arbitrage sans risque. Les émetteurs de stablecoins absorbent des dépôts en dollars américains via l’émission de stablecoins ; la détention de stablecoins ne génère en soi aucun intérêt, ce qui revient à renoncer volontairement aux revenus d’intérêts des dépôts bancaires. Une fois ces fonds en leur possession, les émetteurs les utilisent intégralement pour acheter des bons du Trésor américain à court terme. Avec un taux d’intérêt actuel de 4 %, cela équivaut à un arbitrage par absorption de dépôts à coût nul. Pour les détenteurs, le choix se résume soit à investir dans des actifs à haut risque tels que le bitcoin pour compenser la perte d’intérêts, soit à supporter le coût d’opportunité lié à la détention de stablecoins. À long terme, cette caractéristique de taux d’intérêt nul aura un effet dissuasif significatif sur la promotion des stablecoins pour les paiements quotidiens, et les seuls bénéficiaires seront les émetteurs de stablecoins. Plus le niveau des taux d’intérêt américains est élevé, plus cette marge d’arbitrage est importante.
II. L’impact sur les banques traditionnelles
Les stablecoins constituent, par nature, une activité de collecte de dépôts par des entités non financières. Ils détourneront inévitablement les dépôts des banques traditionnelles, ce qui exercera une pression sur la liquidité du système bancaire. Les banques étant le pilier central du système financier américain, toute pénurie de liquidité entraînerait un risque systémique. Il est intéressant de noter que ce sont précisément les institutions financières traditionnelles qui sont actuellement les premières à se positionner sur l’émission de stablecoins. Conscientes de l’effet de détournement des dépôts qu’entraînent les stablecoins, elles ont choisi d’entrer tôt sur le marché pour s’en emparer, en s’appuyant sur leur propre avantage de crédit pour absorber davantage de dépôts, ce qui revient essentiellement à consolider leur position sur le marché à l’aide de ce nouvel outil.
III. La contradiction inhérente au roulement des bons du Trésor américain
Le contexte actuel de taux d’intérêt élevés porte gravement atteinte à l’économie réelle, mais il permet de soutenir l’achat continu et massif de bons du Trésor à court terme en dollars. Conformément aux exigences de la loi sur les stablecoins, les émetteurs doivent renouveler leurs bons du Trésor à court terme tous les 93 jours, ce qui équivaut à fournir au Trésor américain une demande continue d’achat de titres à court terme. Cela permet au Trésor de refinancer ses dettes à long terme en ne payant que les intérêts, évitant ainsi la pression liée au remboursement du principal. Le problème réside toutefois dans le fait que cet environnement de taux élevés ne peut durer éternellement. Si la Réserve fédérale américaine venait à baisser considérablement ses taux à l’avenir, la marge d’arbitrage des stablecoins disparaîtrait complètement. Dès lors que les émetteurs, ne voyant plus de rentabilité, cesseraient de renouveler leurs achats de titres à court terme, la chaîne de refinancement du principal des bons du Trésor américain se briserait, et le Trésor serait confronté à la pression d’un remboursement massif du principal des bons à court terme. La Réserve fédérale se trouve aujourd’hui dans une impasse, ne sachant ni baisser ni maintenir ses taux.
IV. Le futur mécanisme mondial de retrait de liquidités
Si les États-Unis entrent dans un cycle de baisse des taux d’intérêt et d’assouplissement monétaire, puis dans un cycle de hausse des taux quelques années plus tard, outre le système financier traditionnel qui récupérera les liquidités mondiales en dollars, les émetteurs de stablecoins se joindront également à ce mouvement de retrait. À ce moment-là, l’efficacité et l’intensité avec lesquelles les États-Unis récupéreront les dollars mondiaux seront encore plus grandes. La Chine sera relativement peu affectée en raison de ses contrôles stricts des changes, mais les stablecoins peuvent contourner la réglementation financière de la plupart des pays en développement et même de certains pays développés. Cela souligne une fois de plus la nécessité de la dédollarisation : pour préserver leur autonomie économique, les autres pays doivent réduire leur dépendance vis-à-vis du système du dollar et éviter d’être sans cesse affectés par les cycles de politique monétaire des États-Unis.
V. Les principaux détails du projet de loi sur les stablecoins
Quant à la question de savoir si les stablecoins peuvent rapporter des intérêts, le projet de loi n’a pas encore été adopté. Auparavant, le fait que des plateformes telles que Coinbase versent des intérêts sur les stablecoins relevait d’une pratique commerciale, les risques étant assumés par les plateformes elles-mêmes. Une fois le projet de loi adopté, pour obtenir l’aval du gouvernement, il faudra se conformer strictement aux exigences réglementaires, dont l’élément central est l’ancrage obligatoire au dollar américain et aux bons du Trésor américain, ce qui revient en substance à mettre le secteur des stablecoins sous contrôle. Il convient de préciser que le gouvernement américain n’offrira aucune garantie pour les stablecoins et que la Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) n’assurera pas les dépôts en stablecoins ; les risques seront donc supportés par les investisseurs eux-mêmes. Les émetteurs ne pourront que mettre en avant la reconnaissance du gouvernement, sans pouvoir prétendre à une garantie gouvernementale, sous peine de sanctions.